Are inflația un “efect de stabilizare” fiscală/bugetară?

Rândurile de mai jos privesc relația între inflație și datoria publică. Prilejul este dat de “surpriză” inflației înalte din ultimii doi ani, ce a diminuat ponderea datoriei publice în PIB pentru numeroase țări; aceste datorii crescuseră mult că urmare a crizei financiare izbucnite în 2008 și în timpul Pandemiei. Pe această tema pot fi examinate date recente și prognoze ale FMI, alte analize. Se vorbește chiar despre un “efect de stabilizare al inflației”, care ar explică de ce piețele financiare nu sunt hipernervoase deși mediul economic este bulversat de multiple șocuri adverse extreme, combinație fără precedent în ultimele decenii (Daniel Gros,“The stabilizing efect of inflation”, 13 octombrie, a.c).

“Surpriză”inflației înalte ajută execuții bugetare în Europa și în alte țări din lume, după cum arată cifre; această se vede în România, unde veniturile nominale ale bugetului public au crescut cu aproape 20% în primele 9 luni ale anului (față de septembrie 2021), în condițiile unei inflații anuale de 15,9% în septembrie a.c. Și este probabil că 2022 să consemneze un deficit bugetar în jur de 6% din PIB dacă impactul schemei de plafonare și compensare nu va fi copleșitor (deficitul la 9 luni a fost de 3,04%). Inflația de 8,2% în 2021 și probabil în jur de 16% în acest an au ajutat datoria publică să nu depășească 50% din PIB, în pofida unor deficite bugetare semnificative. Analog se poate gândi că a fost afectată relația datorie publică-PIB în alte state din UE –în țările baltice, de pildă, inflația anuală a fost în jur de 20% la finele lui septembrie a.c.

Ceea ce este numit “efect de stabilizare” ar rezultă din scăderea în termeni reali a datoriei publice în raport cu PIB-ul nominal datorită inflației, care, totodată, ar compensa și eventuale deficite ale bugetului public (ce includ plăti cu dobânzi). Inflația ar deveni un fel de stabilizator în situația unor economii ce au datorii publice mari. Dar această situație impune o serie de observații.

În primul rând este vorba de durata inflației că “factor de stabilizare”. Inflația înalta poate persistă în virtutea unor șocuri pe latura ofertei și dacă se pune în mișcare spirală prețuri/salarii. Nu întâmplător băncile centrale au obsesia luptei cu expectații inflaționiste, fiindcă dacă acestea ar fi tot mai elevate, prețuri și salarii ar crește în mod inevitabil. Din acest punct de vedere, inflația nu poate avea o funcție de stabilizare economică și socială; inflația înalta creează un discomfort nu numai psihologic, ea lovește în funcționarea economiei, influențează comportamentul oamenilor și firmelor. Referitor la România, teza că problema consolidării fiscale/bugetare s-ar rezolva strict prin inflație (venituri nominale ale bugetului care să devanseze considerabil în dinamică componentele principale de cheltuieli permanente ale bugetului public) ridică semne de întrebare. Fiindcă, de pildă, dacă inflația este înalta, indexari este firesc să fie avute în vedere în construcția bugetului public, chiar dacă trebuie să fie făcute în funcție de posibilitățile bugetului, de creșterea veniturilor sale permanente (ce trebuie să fie un obiectiv major al politicii fiscale).

Pentru zona euro, argumentul că inflația va continuă ani buni să fie superioară costului de finanțare a datoriei publice are de considerat două aspecte cheie. Astfel, randamentele cerute la obligațiuni suverane pentru unele țări cu datorii mari depind esențialmente de garanția oferită de Banca Centrală Europeană (BCE) prin operațiunile sale neconvenționale. Achiziții de bonduri suverane (QE) au salvat zona euro fiindcă au asigurat, unii ar spune că în mod artificial, sustenabilitatea fiscală pentru state că Italia, Grecia, Cipru, Irlanda, Spania, etc (vezi și Alberola-Illa et.al, “Monetary policy and fiscal sustainability”’ BIS, 2022). Operațiunile BCE au fost un fel de subvenții pentru țările cu datorii foarte mari. În lipsa QE, a MES (mecanismul european de stabilitate), randamentele cerute la titluri suverane ale acestor țări ar fi fost cu mult peste cele ale obligațiunilor germane – ce reprezintă benchmark-ul. În momentele cele mai complicate ale crizei din zona euro, marje față de randamentele obligațiunilor germane (exprimate de CDSs-uri) au crescut mult exprimând o diminuare drastică a cererii pentru unele titluri suverane.

Când BCE a anunțat întărirea politicii monetare și trecerea la QT (quantitative tightening, că inversare a QE)), creșteri importante ale marjelor au fost consemnate pentru unele țări atenția principala fiind acordată Italiei (date fiind dimensiunea economiei și mărimea datoriei publice). De aici a rezultat “instrumentul de protecție” anunțat concomitent de BCE. O reforma serioasă a cadrului fiscal în zona euro reclamă o “capacitate fiscală’’ (idee sprijinită de Consiliul Fiscal European), ceea ce implică mutualizare de riscuri (risk-sharing), dar care cere, totodată, prudență fiscală în toate țările membre ale zonei euro (hazardul moral ar opera în lipsa unor reguli fiscale adecvate, aplicabile).

Al doilea aspect privind supoziția că, în zona euro, inflația (conjugată cu dinamică reală a PIB) va fi mai înalta decât costul finanțării datoriilor publice o perioada de timp semnificativă, privește tolerarea inflației înalte. Este greu de admis că BCE nu va caută să reducă inflația la un nivel acceptat/tolerat de cetățeni. În Germania, de exemplu, există de mult timp o nemulțumire a deponenților față de ratele de dobânda foarte joase practicate de băncile comerciale (că moștenire a inflației foarte joase și a QE) –cu alte cuvinte, penalizarea celor care economisesc. Și chiar dacă rate real negative la depozite bancare ar persistă, este greu de presupus că cei care finanțează datorii publice nu ar cere protecție față de inflație înalta la noi împrumuturi. De pildă, ar putea solicită obligațiuni ale căror randamente se ajustează cu rată inflației (rate flotante). Creditorii ar acceptă obligațiuni pe termen mai lung fără ajustare la inflație numai dacă ar anticipa că inflația în zona euro se va reduce la, să zicem, un nivel de 3-4% anual într-un orizont nu foarte îndepărtat; astfel ar putea câștigă la maturitate chiar dacă inflația ar fi peste randamente în prima parte a vieții obligațiunilor. De aceea, BCE este de așteptat să lupte ferm cu expectațiile inflaționiste și să îndemne guvernele la cumpătare bugetară în acest scop și la măsuri de reparare a lanțurilor de aprovizionare – întrucât este nevoie și de politici pe latura ofertei/producției.

Când resurectia inflației este determinată în principal de șocul energetic și prețuri la materii prime și alimente de baza (un cost push de mare amploare), măsuri de echilibrare a pieței pe latura ofertei sunt esențiale.

Intervine în tabloul descris mai sus spectrul stagnării economice. Dacă economiile dezvoltate întră într-o perioada de stagnare (din cauza crizei energetice, a problemelor cu lanțuri de aprovizionare, a aversiunii față de risc a investitorilor, a efectelor “stagnării seculare” –vezi teza lui Larry Summers, tensiunilor geopolitice și conflictelor militare, noilor tehnologii disruptive), posibil o recesiune, lupta contra inflației devine foarte complicată, întrucât apar riscuri privind stabilitatea financiară; multe firme supra-îndatorate vor avea dificultăți în a se finanța, chiar dacă datoriile lor ar fi diminuate de inflație în termeni reali. Necazurile acestor firme ar fi legate de bonitatea afacerilor în condiții în care economiile stagnează, sau întră în recesiune. O situație mai dificilă ar avea-o companiile din domenii energofage. Nu mai amintesc de firme “zombie’’.

În contextul economic global tot mai complicat, sectorul financiar non-bancar, ce este slab reglementat și cu practici de leverage (supraindatorare) înalt riscante, poate perturbă în plus mediul de afaceri pe fondul întăririi politicilor monetare, al QT; crize de lichiditate pot surveni. Este probabil de aceea că întărirea politicilor monetare să fie însoțită de continuarea unor intervenții punctuale ale băncilor centrale (cum este noul instrument de protecție în zona euro, dar și Fed va avea intervenții probabil).

Inflația înalta afectează negativ sistemul financiar și pentru că ar stimula speculațiile, volatilitatea, plasamente în active krypto. Ar fi o goana pentru plasamente profitabile în condiții de incertitudini extreme și riscuri multiple; plasamentele ar fi preponderent pe termen scurt și ar câștigă mai ales cei care pot “mișcă” piețe, ar prolifera speculații la termen cu materii prime și materiale aflate la mare căutare în condiții de tensiuni geopolitice și schimbări climatice majore. USD și euro ar avea de suferit, fie ele monede de rezervă; ar crește interesul pentru active reale.

Cum în criză datoriilor suverane din zona euro se căutau “active sigure” (safe assets), ceea ce a dus la spreaduri (marje) foarte înalte față de obligațiunile germane, un fenomen analog se poate extinde dacă inflația înalta nu va fi sugrumată în țările dezvoltate; finanțatorii ar cere randamente crescute și la titluri SUA (încă safe haven al economiei globale, dar cu o datorie publică ajunsă la peste 130% din PIB), la bondurile germane, etc.

Este posibil că inflație mai înalta decât ținte de 2-2,5% să se profileze că o constanța peste un număr de ani, pe fondul unor schimbări structurale (de-globalizare, îmbătrânirea populației, schimbări climatice –vezi și Charles Goodhart și Manoj Pradahn, BIS, 2017), dar această perspectiva nu trebuie să facă băncile centrale să renunțe la lupta clară contra inflației înalte.

Drept este că băncile centrale nu pot subestima aspecte de stabilitate financiară, circuite fragile în piețele financiare și, nu în cele din urmă, “capcană datoriilor” (debt trap), în întărirea politicilor monetare. Rezolvarea marelui compromise (trade-off), între dezinflație și evitarea unei recesiunii puternice (ce ar lovi în stabilitate financiară și ar induce tensiuni sociale acute) este marea dilema și provocare pentru bănci centrale în anii ce vin; este o provocare, evident, și pentru guverne.

Pentru economiile emergente, “surpriză” inflației înalte nu poate fi soluția privind sustenabilitatea datoriei publice, ce adesea este denominata masiv în valută forțe. Dincolo de riscul întrării într-o sprirala prețuri-salarii, de instabilitate politică, randamentele cerute de finanțatori pot crește constant pe fondul întăririi politicilor monetare de către Fed și BCE și al primei de risc valutar. Pentru economiile emergente contează, în esență, că inflația să se reducă în SUA și în zona euro și că bugetele lor publice să arate deficite sub control. Deficitele externe contează nu mai puțîn pentru aceste economii deoarece piețele financiare țîn cont de îndatorarea totală (publică și privată) a unei țări când judecă riscuri suverane.

BNR este și ea angrenată în combaterea așteptărilor inflaționiste fiind într-un ciclu de întărire a politicii monetare. Politică bugetară internă trebuie să fie prudență, să nu mizeze numai pe inflație în realizarea consolidării fiscale; veniturile fiscale trebuie să crească. Decelerarea economică în 2023 și mediul internațional în deteriorare puternică cresc enorm importantă fondurilor europene că piston contraciclic de anvergură în vremuri atât de dificile.

Ideea că inflația singură ar stabiliza datoria publică poate conduce la mari necazuri. Că “surpriză”, inflația ajută un timp bugetul, însă o inflație înalta perpetuată nu mai este surpriză și devine boală severă pentru economie și societate.